逆周期因子引入 觀察人民幣5個套利機會

中國不惜調整中間價形成機制，「矯正」人民幣匯率單邊貶值預期，市場機構則忙於發掘新政帶來的額外確定性，升級人民幣交易策略，捕捉低風險套利機會。

5月下旬，中國宣布人民幣中間價模型加入逆周期因子，並對美元指數大幅回落的情況下，人民幣對美元匯率繼續單邊貶值的行情，明確表露了不認可及決心予以「矯正」的政策立場。2015年8.11匯改將匯率定價更多交給市場，人民幣波動驟然增大，2016年初引入「一籃子穩定」和最新加入的「逆周期因子」，則為動盪的市場重新添加了確定性。

「政府的調控之手的作用越發強大，」德國商業銀行駐新加坡高級經濟學家周浩表示，中間價中加入逆周期因子，釋放了不希望人民幣走弱的明確信號，這也改變了8.11匯改後讓市場力量主導匯率的軌跡。人民幣匯率趨穩波動下降，由此衍生出新的交易機會。

逆周期因子引入後，人民幣走出一波升值行情，市場參與者也不再一味做空人民幣，而是針對修改後的新遊戲規則，尋找套利機會。以下是彭博採訪眾多市場人士後，對最新流行的人民幣交易策略的匯總，其中既有簡單的多空策略，也有複雜的期權組合交易。

1. 逢低做多即期人民幣

官方修改中間價機制，打破了此前人民幣的非對稱貶值–即當美元走強時，人民幣走弱；當美元走弱時，人民幣未能像其他貨幣一樣走強，表現為反映人民幣對一籃子貨幣的 人民幣指數持續單邊走低。華僑銀行駐新加坡經濟學家 謝棟銘對此表示，「美元指數下滑做空人民幣指數的策略可能需要重新考慮。」

隨著5月底的大漲行情，歐美投銀紛紛上調人民幣匯率預測，高盛上周三稱，今年底前人民幣兌美元不太可能破7。瑞典北歐斯安銀行亞洲戰略主管 Sean Yokota稱，現正等待時機，當美元升破6.82及中國央行推高中間價的態度回歸時，再次建倉做多人民幣。

Yokota表示，北歐斯安銀行5月做空美元/離岸人民幣，不到一個月時間獲利1.9%。

2. 遠期賣出美元賺取息差

逆周期因子旨在抑制人民幣大幅貶值，也令持有人民幣頭寸的風險相對較低。周浩表示，目前1年遠期美元/人民幣隱含殖利率超過4%，只要即期匯率穩定，「交易員可以一手拿正向息差收益，一手以低成本在外匯期權市場對沖。」

彭博匯總數據顯示，截至周一下午5點半，目前在岸人民幣在亞洲主要貨幣中，與美元進行套息交易(carry trade)的潛在回報排名第二。

3. 利用離岸人民幣「錢荒」套利

離岸人民幣流動性近年數次出現緊張，隔夜資金價格曾升至66%以上，CNH遠期隱含殖利率曲線一度仍呈1月期利率高於1年期、甚至3年期的倒掛局面，瑞穗銀行外匯策略師 張建泰表示，當CNH資金成本飆升時，提前做好資金部署的銀行可以大舉獲利。

張建泰表示，銀行借入一個月的CNH資金，推升了隱含利率。近期1個月期限CNH隱含利率一度上升幅度很快，甚至高於3年期利率。「這也是從利率曲線角度上的套利交易。」

4. 利用逆周期因子隔夜套利

逆周期因子對市場情緒順周期波動有對沖作用，意味著如果日內市場成交匯率，相對基本面和籃子匯率穩定需要的中間價水平，貶值幅度過大，則當日收盤匯率很有可能在第二天中間價中遭到過濾–即次日中間價及隨後的早盤市場匯率大概率走強。

廣發證券外匯市場分析師趙鵬泳說，在國際市場波動不大的情況下人民幣出現明顯貶值，可以在盤末逢高建立美元空頭，押注於逆周期因子生效，「央行是希望收盤價和中間價靠攏的，這樣做還可以吃人民幣息差。」 當然，如果隔夜美元上漲且逆周期因子不足抵消，次日中間價未回升，「就得不償失了。」

5. 做空人民幣隱含波動率

官方明確，逆周期因子將過濾人民幣日間較大波動對次日中間價的影響，對沖市場情緒的順周期波動。這有望使2017年以來已經趨於下降的人民幣匯率波動率，進一步降低。押注波動率下降可以通過賣出期權組合，做空人民幣外匯期權Vega實現。

「市場只是對短期波動有反應，對人民幣長期穩定走勢充滿信心，預計波動率會繼續回落，期權交易首選空Vega策略，」招商銀行金融市場部高級分析師 萬釗預計，境內1年期美元兌人民幣平價期權的隱含波動率可能降至4.0%下方。

期權的Vega指標是指期權價格對波動率變化的敏感程度，做空Vega相當於押注於波動率下降，而不關心匯率變化的方向。8.11匯改前人民幣波動率較低，一年期美元/人民幣隱含 波動率的三年平均水平僅在2.64%左右。匯改後至去年末，隱含波動率平均水平躍升至7%。今年以來該指標不斷下降，香港時間周一下午5點41分位於4.45%。