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藥明生物VS維亞生物 投資CRO行業揀邊隻？
疫情無阻創新藥時代，除了生物科技股受捧，受益於傳統藥企轉型創新，把研發外包給藥物發現服務（CRO）公司，以節省研發成本和時間，也帶動CRO行業跑贏大市。
當中，藥明生物(SEHK:2269)和維亞生物(SEHK:1873)年初以來已升逾50%，本文將探討兩公司的業務，從而判斷誰更值博。
藥明生物收取銷售分成
藥明生物為內地最大的生物製劑服務供應商，服務涵蓋生物藥的全產業鏈，包括發現、開發、檢測和生產外包，公司在雙抗（被認為是治療癌症等疾病的下一代藥物，相比單抗更難開發）、ADC（新興高藥效生物藥，2019年美國FDA批准的14個新生物藥中有3個為ADC）、融合蛋白等領域提前佈局，擁有技術優勢。
藥明生物的主要收費模式為按服務收費（FFS），公司會按該服務的估計成本、時間和開支等，決定由發現、開發至生產等各個步驟的收費水平。此外，研發若進入新階段，公司亦可從中收取里程碑費，通常介於50萬至5,000萬元（人民幣．下同）。
藥明更讓人感到期待的，是除了服務費，還會收取銷售分成費，自新藥推向市場起收取，通常收取新藥銷售最多8%的金額，一般期限是5至10年或直至專利到期。隨著時間推移，有更多的新藥成功商業化，藥明享受的分成只會愈來愈多。
維亞生物CFS、EFS雙輪驅動
維亞生物的業務模式也有其獨特之處，除傳統服務換現金（CFS，cash-for-service）之外，其獨有的服務換股權（EFS，equity-for-service），即以CRO服務換取對方的股權，待其研發見進展時逐步出售股權獲取收益，若客戶不購買任何CRO服務，則屬純粹的現金投資。
去年，維亞生物審閱635個早期項目後，最終篩選出19個新增孵化投資初創項目，並對現有2個孵化投資企業追加投資。期內，透過出售兩家孵化投資，令EFS業務收入獲利7,750萬元，佔公司總收入的24%。由於股權投資並沒有銷售成本，令公司利潤率由2018年的43.1%大增至2019年的82.3%。
估值比較
去年，藥明生物收入按年增57.2%，至39.8億元；純利增60.2%至10.1億元。股價近期不斷破頂後，截至6月26日收報149.5元，市值1,947億港元，市盈率高達175倍。
然而，藥明收入和純利的往績增速驚人，2015年的收入及純利僅5.57億元及4,450萬元，直至2019年的四年間，年複合增長分別達63.5%及118.5%，加上，集團截至去年末的未完成訂單高達51.02億美元（折合362億元人民幣），為業績保持高增長奠定基礎。
至於維亞生物，去年收入增長53.9%至3.23億元，純利大增1.9倍至2.66億元，主要因出售股權投資，公司上周五收報6.86元，市值約114億元，市盈率約39倍。
雖然，涉及投資的EFS業務收入較為浮動，但單計其CFS業務，去年增長其實也錄58.8%至2.46億元，以公司有紀錄以來於2016年CFS業務收入8,146萬元計，年複合增長達至 45%，是不錯的水平。然而，維亞生物的在手訂單只有3.49億元，未來業績的確定性肯定沒有藥明生物這樣高。
愚人結語
藥明生物未來業績高增長有極大確定性，研發實力在內地數一數二，市佔率龐大，理應享有龍頭企業的估值溢價。不過，維亞生物亦有高增長的往績，股權投資更隨時為業績帶來彩蛋，其估值較為便宜，追求股價有爆發力的投資者，不妨買入靜待公司成長。
延伸閱讀
本文所提供的信息僅供一般參考之用，並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。作者 Dennis Au 沒持有上述的股票。
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