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聯繫匯率的終局會是「黑天鵝」還是「灰犀牛」？
近期中美關係緊張，美方提出取消香港的特殊貿易優惠，但涉及細節尚未定案。消息說一些受訪美資企業可能會部署撤資，亦有交易員「再次」估計聯繫匯率會被迫失效，雖然也被港府再三否認，但聯匯的不確定性再次籠罩香港。
另一方面，受到中概股來港第二上市的消息刺激，加上港美息差（interest rate differential）帶動，港元近日需求十分強勁，兌美元曾經多次觸及7.75強方兌換保證，單在6月首週，就有相當於近60億港元外來資金流入。
上述兩極化的發展，「再次」證明香港採用的貨幣基礎變化多端，雖然令投資者莫名其妙，但絕對也是港元管治制度（currency regime）的一項「特色」。
但是，投資者難免對不了解但能夠「預感到」的事情感到恐懼，由於目前沒有取消優惠的具體細節，以及投資者可以從哪些方面獲得補償，一些過於情緒化、猜測性或預測性的論述，只會為投資者造成不必要的傷害，更可能是個別帶有立場的「祝願」（wishful thinking）而已。
儘管如此，本文會套用「黑天鵝」和「灰犀牛」關於概率和知識的認知，分析目前聯匯脫鉤（decoupling）有關的重大風險。
歷史演變只會「跳躍」前行？
概念上認為不存在的是黑天鵝，可以預測防範的是灰犀牛。黑天鵝是投資者無法估計的重大風險，而且必須是能夠被「馬後炮」思維所合理解析，但灰犀牛則是那些一再接到警告，但被置之不理的重大風險。少數的黑天鵝或灰犀牛事件，就可以解釋歷史上幾乎所有事情，而港元選擇與美元掛鉤，本身就是從一系列歷史事件「跳躍」演變而來，目的是為了穩定港元信心。
技術上，實施固定匯價的聯繫匯率（currency peg）制度，與實施貨幣發行機制currency board 的運作效果是大致相同，所以兩者一直被「混為一談」。香港實施的 currency board習慣上被稱為貨幣發行局，是通過固定匯價要求發鈔銀行持有足以支付港元發行的美元作為儲備（相當於準備金），金管局負責監管並提供信心保證，沒有外來資金就不會亂發港元，以免港元貶值或造成通脹。
這樣的港元管治制度其中一項好處，是貨幣基礎完全由市場「提供」並調節， 假如遇到了超出預期的資金進出「考驗」，真正的 currency board 理論上就好比一塊滑浪板（因此經濟學上稱為 board），能夠作出穩定修復，銀行體系可以通過利率調節吸引市場轉移資金，進而取得再平衡。
假若投資者了解到香港的貨幣管治制度就是這樣設計，港元的信貸規模必然會受到外來因素不斷影響，就明白為什麼香港需要適當控制信貸規模，才可以持續發展下去。
香港歷來作為中國對外開放的一個國際城市，享有獨立司法和信息自由，使香港成為了美元資金投資在中國以及亞太區的一個中轉基地。但是，如今投資者需要分清楚目的是什麼？ 假如突如其來的聯匯脫鉤對於某些投資者來說是重大風險，那麼市場已經不斷發出避免資金流失的警告，結果就只能是灰犀牛了。
要投資者相信灰犀牛不會發生？
到目前為止，沒有一個 currency board 單純是因為資金壓力而停止運作或失效，香港金管局的 currency board 持有的外匯儲備，目前大約是港元貨幣基礎的兩倍，但與「非香港居民」在商業銀行體系的存款及持有的遠期美元外匯合約相比，這個比例是否合適仍然是十分難以理解，亦因此引來投機者的挑戰。
自從2019年8月26日起，金管局已經改變了自己的定義，正式成為中央銀行機構（central banking institution），與currency board 運作並行（work in parallel）並且順理成章成為了香港銀行體系的最終貸款人（lender of last resort），通過本身的盈餘及其他手段來支持香港的金融體系。
Currency board 的其中一項特點是要求財政紀律（fiscal discipline），除了需要控制信貸不要過份膨脹，亦要求發鈔機構拒絕發放貸款給主權政府。假若灰犀牛的重大風險，是由於短期美元存款被金融機構用在長期項目貸款上，出現了到期日嚴重不匹配、資金流向失控、貸款無法收回，導致同業市場出現信心混亂等情況，金融體系才會因此面對融資困難讓市場參與者有機可乘。
情況猶如1997年的亞洲金融風暴，當時是由於東南亞國家的債務增長遠超於經濟增長，泰國銀行體系出現外匯短缺，逼使泰國央行與美元脫鉤，導致東南亞貨幣貶值和全球股市及匯市大幅波動，並蔓延到香港。假如那就是灰犀牛，那麼投資者就相當於面對信貸泡沫破裂時，應該如何保護自己的問題，而並不是由於聯繫匯率、或currency board 的問題。
結語： 終局挑戰？
很多貨幣市場的觀察家一直在關注著香港，他們普遍認為境外美元根本不受美國政府或美聯儲所控制，美方亦無法單方面取消港元與美元的掛鉤，除非是由於戰爭、個別香港機構因為洗錢或觸犯法例等問題，美方才會禁止那些機構使用環球銀行金融電信協會（SWIFT）進行美元交易。
香港的特殊地位有效期到2047年為止，目前還有27年時間，相比新做樓宇按揭30年抵押期還要短。許多投資者擔心聯繫匯率是個計時炸彈，但熱烈期待那天來臨的投資者，卻不能理解為什麼要等到2047年才可以終止港元與美元的聯繫。
今後對於港元聯繫匯率的任何舉措，仍然有可能從根本上改變了屬於香港罕有的成功經驗，要維持香港作為亞太交易時段國際金融中心的地位，聯繫匯率的未來將會越來越難以預測。
延伸閱讀
本文所提供的信息僅供一般參考之用，並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。作者 Dessie Cheung 沒持有以上提及的股票。
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