港交所「越洋求婚」之前更需要考慮「變身」？

Dessie Cheung
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港交所（SEHK：388）要求與倫交所（LSE）合併，市場意見幾乎一致，認為是個十分有「勇氣」的建議，而且馬上出現各種評論，各有各論述、各有各精彩，但重點都似乎集中在「彼莠我良」的比較層面上。

該建議迅速被拒絕，反應之快似乎是「意料中事」。港交所亦迅速作出回應，表示該建議符合股東的「最佳利益」，會尋求與倫交所主要股東直接對話。消息隨後指： 倫交所聘請了摩根大通，向股東提供「獨立」指導意見，暗示互相的期望可能存在嚴重分歧。

中國對外開放以後，港交所迅速發展成為一個專屬的「籌錢煉金」平台。由於交易所的經營模式是從中「抽水」，推出的產品又可以長時間「以錢生財」，過去流入的資金又十分充裕，等於自帶豐厚「嫁妝」。

因此，市場另一個焦點集中在： 既然「唔憂嫁」何必肥水流向別人田？ 更何妨遭到拒絕？以下，讓我們單從技術角度、客觀地分析事件，看看這個「求婚」建議是否有需要、會帶來什麼機遇和挑戰、以及對投資者是個什麼啟示。

關鍵已經很清楚

單從技術上看，越來越多的大宗交易已經通過場外以黑暗（Dark trading）方式進行，交易所整體交易金額已經不斷萎縮；同時，信息科技的發展、監管要求的鬆緊不一、資金取態的變化，加劇了不同類型、不同代表性、不同時區的交易所互相競爭，行業已經出現強大的 「整合邏輯」（Consolidation logic）。

雖然兩者時區接近，合併後可以提供18小時不間斷的交易時段，受到監管的業務範圍又沒有出現嚴重的交疊，從整合邏輯來說：港交所似乎提出了一個很好的建議，但是雙方各種理念存在很多分歧。

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對於港交所來說：企業來港招股上市，順帶提供交易結算、託管服務等等至關重要；但倫交所認為投資者才是真正的顧客、才是長遠利益的最重要相關者，為他們開拓更好的數據服務至為重要。

倫交所不想太過依賴交易收入，港交所卻太過依賴同一地區的收入來源；兩者同時面對不同的政治風波，但背後處理手法不同，因此可能會影響不同股東的決定、甚至利益；倫交所希望保持具有廣泛代表性、反映不同投資者利益的股權結構，而港交所目前是受小數股權主導。

重新制定發展策略

場外交易的增加，影響了定價過程、以及投資者的公平競爭。市場已經開始要求討論：具有平衡利益功能的交易所，究竟為什麼會失去市場？ 需要什麼監管制度？ 為了公平競爭，交易所又應該代表什麼利益？ 如果存在差異，又是什麼理由？

傳統上，交易所成員組織或政府機構控制了交易所的運作。作為上述討論發展的一部分，一些經濟體的主要交易所，股權結構已經明顯變得更分散，引入相對更能代表不同投資者利益的機構。

資產管理公司在各個交易所頻繁進行交易，就是股權結構分散帶來的好處。三大資產管理公司：Vanguard、BlackRock 、State Street 近年更積極爭取投資在主要經濟體一些被認為重要的策略投資，包括：不同代表性的交易所。

另一方面，私募股權融資的興起，反映了場外融資需求。摩根士丹利資本國際（MSCI）已經開始研究：場外融資安排，會對風險投資取態帶來什麼影響，並打算開發有關的指數產品，追踪那些「非交易所」的交易。

對於港交所來說，雖然併購建顯示了強大的整合邏輯，但通過不友善的安排，可能需要付出相對高昂的代價，合併後帶來的優勢就會因此減少，更可能陷入自己的成長軌跡（Stuck in its own rut）、無法跨步前進，可能需要重新制定發展策略。

投資者需要知道什麼

來自Thomson ONE 及其他資料顯示：過去十年，來自中國的海外併購建議，最終完成比例普遍都低於：來自歐美日等各個地區。導致錯失機會的原因，可能是缺乏明確可行的併購策略。

目前，資本市場情緒喜憂參半，可能導致港交所這項建議的不確定性增加，期間更會帶來股價的情緒波動，投資者需要做好準備。另一方面，全球股市可能正處於一個牛市週期的最後階段，一些投資者可能更希望「撮合」這筆交易、套取現金，港交所的成功機會不應該被低估。

但是，當市場主要參與者開始互相「吃掉」對方的時候，所謂「終局」就會出現。作為轉變的一部分，今天認為是「主權專屬」的交易所，控制權以及經營前景都會出現變化。

目前，港交所是最有條件、最需要併購倫交所、而且最能代表股東「最佳利益」的機構。但到底反映了哪些股東的「最佳利益」？港交所當前的軌跡又是否符合長遠目標？ 如果考慮了這些，成功併購倫交所可能是個新機會的開始。

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本文所提供的信息僅供一般參考之用，並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。Dessie Cheung沒持有以上提及的股票。

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