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油股值得撈底 或只是價值陷阱？
過去幾星期，油價驚心動魄，前所未有大幅波動，如坐過山車，但說到慘烈程度，一眾油股更是血流成河。全球油市陷入極度混亂，因為全球旅遊業停擺，石油需求大跌，而沙特阿拉伯更威脅增產，揚言要推倒油價，企圖重奪油市的霸主地位。
然而，即使需求疲弱不堪，全球產油大國威脅要淘汰競爭對手，希望依然存在。石油輸出國家組織(OPEC)和包括俄羅斯在內的其他產油國定於早開會，討論潛在減產措施並擬減產，期望短期內可穩定油價。長遠而言，一旦旅遊業復甦，企業重開，石油需求勢將回復正常。
最後一點提到，石油需求最終會復甦，因此現時許多投資者紛紛在油股中尋寶。事實上，許多石油生產商雖然都陷入困境，部分更可能倒閉，但對於有耐心的投資者，只要願意挨過經濟衰退最嚴峻的時期，相信可望獲得豐厚回報。這是千真萬確的，但目前的挑戰正是要發掘出哪家公司有價值，找出哪些股票將可浴火重生。
油市中不宜沾手的瀕危企業
石油行業目前充滿價值陷阱的一個領域就是獨立產油商。我們已看到一家之前蓬勃發展的獨立產油商遇上厄運，Whiting Petroleum (NYSE:WLL)在4月初根據《美國法典》第11章申請破產保護，以進行債務重組。
公司將繼續經營業務，走出破產邊沿，並有更穩健的資產負債表，不過就要拿股權來償還22億美元債務。如果法庭批准公司與債權人的協議，那麼普通股股東持有的公司股份，就會蒸發97%。
Whiting可能是第一家大型獨立產油商令投資者損失慘重，但無法斷言之後就不會再有其他公司陷入類似遭遇。Chesapeake Energy (NYSE:CHK)早在油價暴跌前已長期面對嚴重財困，相信很快將出現麻煩。
您越是深入分析各家油企的狀況，這份清單將越來越長。以下是另外幾家獨立產油商的資產負債表，可與Whiting和Chesapeake作一比較：
WLL業績中債務對EBITDA比率（往績12個月）。資料來自YCHARTS
這些油企債務槓桿都很高，您若明白在目前油價暴挫下，這些公司的盈利將大跌多少，就會特別認同這點。若想了解這批產油商（還有其他更多油企）的槓桿水平，大可參考埃克森美孚(ExxonMobil) (NYSE:XOM)，該公司的債務對息稅折舊攤銷前利潤率(debt to EBITDA ratio)低於1.1倍，而債務與資產比率為12.5%。更何況公司業務多姿多彩，即使油價暴跌，仍有其他現金流來源。
簡言之，那些已經負債累累的純產油商，都會陷入困境。油價自第一季起已下跌60%，跌穿每桶24美元。對於大部分產油商，油價需要每桶40美元，才能剛好抵銷成本，更不用說想要賺錢。
這些油企即使大削資本支出和股息，例如Apache (NYSE:APA)那樣，只不過是杯水車薪，遠無法向債權人還債。Occidental (NYSE:OXY)在季末擁有超過30億美元現金，有一定安全邊際，但大多數產油商的資金，甚至連一季的營運也不足以應付。
如果是過度槓桿的產油商，那只能祝它們好運，因為隨時收到銀行的追債電話。未來幾季，許多產油商大概唯一的命運就是破產，別無選擇。
如何在石油行業尋寶
正如其他需求大幅上落的周期性行業，資產負債表最穩健的企業，又有能力擴張業務規模，而且業務百花齊放，往往就最值得投資。石油行業肯定是這種情況。
原因何在呢？簡單說，那些足以在經濟長期低迷下挨過難關的公司，就能創造最大價值。首先是下行風險較低，然後又可取得回報。
在石油行業中，這類公司往往都是那些綜合巨擘，這類龍頭公司包括蜆殼(Royal Dutch Shell) (NYSE:RDS.A)(NYSE:RDS.B)、雪佛龍(Chevron) (NYSE:CVX)和上文提過的埃克森美孚，還有Phillips 66 (NYSE:PSX)這家非石油生產商，這家公司的業務同樣相當多元化。
以下是四家公司與其他高槓桿產油商的比較：
雪佛龍業績中債務對EBITDA比率（往績12個月）。資料來自YCHARTS
若從保值方面看，這些公司則更有價值。獨立產油商視石油儲備為最大資產。隨著油價大跌超過60%，許多產油商不久將被迫對所持資產進行減值，這將進一步打擊其獲取資本的價值。
值得留意，上述各綜合巨擘的下游業務均舉足輕重，同樣需要進行減值，但程度將較小。這些巨頭仍然坐擁管道、煉油廠和石化設施，各產油商仍然需要將石油變現，這些資產應能保持價值。Phillips 66並不從事產油，將能完全避免這個問題（基於這個理由，筆者仍然認為此股將是最大贏家）。
除了槓桿水平較低，這些綜合巨擘還坐擁龐大流動儲備。截至季末，蜆殼的現金和現金等價物達180億美元，雪佛龍有57.5億美元，而埃克森美孚則有31億美元。當這批公司開始以低成本增加債務，資金還可以更多。即使是Phillips 66，雖然「只有」16億美元現金，但亦可隨時再獲得50億美元的信貸。
因此不難明白為何這批綜合巨擘的股價較其他獨立產油商硬淨，跌幅遠遠較小：
雪佛龍。資料來自 YCHARTS
正如上圖所示，這批綜合巨頭上升空間仍然充裕，而且很少機會不能「返家鄉」。舉例說，蜆殼、埃克森美孚和Phillips 66的股價若要重回兩個多月前的水平，就要差不多大升一倍，雪佛龍股價若要重遊舊地，亦有50%升幅。
油市復甦可能較想像更長
您可別以為在油市尋到寶後，可以很快有回報。然而，即使很快看到全球產油國大幅減產，油價短期內仍然不太可能反彈，至少不會很大幅度。
全球石油需求暴跌，情況將會極為惡劣，短期內將產生更棘手的問題：找不到地方儲存出產的石油。即使產油國爭相減產，仍然會注滿所有儲油設施，勢將拖累油價進一步下跌。這些多餘的石油將會帶來更大的問題，導致石油行業需要很長時間復原。
基於上述種種因素，投資者若過早急不及待買入油股，可能亦會有另一種損失：機會成本(opportunity cost)。筆者預計會有大批投資者持有石油股，等待油市復甦，但隨著經濟復甦，許多行業將更加強勁反彈，更快復原。
因此，在您急於要撈底，期望以折扣價買入油股前，請先想一想雖然禾草裡有珍珠，但油市的復甦會較其他行業長很多，即使是資本實力最雄厚的公司，也未必能如您所願很快能帶來回報。
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