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每當變幻時：香港終於改用央行制度？
從前，有一首改編歌是用來提醒投資者，其中歌詞提到：無論個市有百般對，或者千般錯，投資本來幻變多。最後總結一句：明智投資、學問為先，更似乎是至理名言。
香港開埠至今180年，一直是「無遮無掩」的自由港、主要用 Currency Board 這種貨幣機制、吸取來自四方八面的外匯、轉換為港元、獲取貨幣發行收入（Seigniorage）、並按主要是外來的（Exogenous）貨幣基礎、創造更多的信貸、推動及平衡經濟。
可是，在一些故意或無意、機緣巧合的情況下，香港大部份投資者可能仍然是「不知有漢」。
雖然36年前，香港的 Currency Board 改用了美元作為儲備貨幣，後來加入了貼現窗、外匯基金票據等加強（Augmented）措施，並且明確指出目標是：作好準備、最終會成為「最終貸款人」（Lender of Last Resort），但很多人似乎仍然對 Currency Board 這種貨幣機制「感覺陌生」。
而且，市場對港元「固定」匯價的信心，存在各種各樣的誤解、甚至猜測，更重要的是，錯過了接下來「無論魏晉」所指的關鍵：忘記了現在的金融機構已經是跨時區24小時、跨國界、通過貨幣互換、利率掉期來運作，世界金融體系（部份通過香港的 Currency Board）已經互相關連（inter-connected）。
自從2019年8月26日起，金管局終於「正式」定義自己為中央銀行機構（Central Banking Institution）、鞏固了貨幣輸送（Monetary Transmission）、更新了《流動資金安排架構》（Liquidity Facilities Framework），成為一個「類似」在以往機制下運作的央行 （Currency-Board-Like Central Bank）。
上述改變到底意味著什麼？ 每當變幻時，投資者除了「便知時光去」，可能更需要明智投資。以下讓我們溫故知新、看看改用央行制度可能會帶來什麼挑戰。
以學問為先
一直以來，所謂大鱷的追擊對象，表面上是聯繫匯率，真相更可能是：由於信貸流向失控、貨幣的資產負債到期日不匹配、加上資源供應運用出現不平衡或失去約束（Fiscal Indiscipline）、累積的系統性風險（Systemic Risk）導致資金緊張、銀行同業逼於無奈要以高息短期債務週轉、讓市場參與者有機可乘。
真正的 Currency Board 是不用「捍衛」、更不用承擔市場風險（主要是：匯價變動、到期日匹配），而且只要是 Currency Board 承諾的「固定」匯價一直有效、儲備貨幣的價值有保障，按此機制發行的貨幣不會「變成廢紙」。
假如我們把貨幣政策定義為央行（或主權）對於貨幣「供應」的決定，而不是對於貨幣「匯價」（即：相對購買力、競爭力、價值儲存能力）應該如何變動的選擇（即：各種暫時的「聯繫」（Peg）、各種形式的「浮動」（Float）、或是 Currency Board 的「固定」），那麼，香港過去一直都沒有自己的貨幣政策，因為港元「供應」主要是「外來因素」所決定。
真正的 Currency Board 單純為市場提供交易工具，而央行基本責任是服務「主權」，因此有承擔「政治風險」的分別；香港過去由於不實施央行制度，銀行因此不用向金管局存放準備金，存款準備金變相改為外匯儲備，金管局賬上的銀行體系結餘，原則上是「商業」決定，並非「政治」決定，主要用途是同業結算，因此兩者涉及資產負債表組合、規模大小的主要分別。
央行可以按照貨幣政策的實施需要，變大變小資產負債表，通過貨幣輸送、增加減少主權經濟的信貸供應，但實施 Currency Board 的銀行體系，沒有足夠資本「理論上」就不可以增加信貸；Currency Board 的資產負債表是源於發鈔機構，只需持有足夠涵蓋貨幣基礎的儲備貨幣資產，沒有必要覆蓋更廣泛的貨幣總量M2及M3，但作為央行，資產負債規模相對 GDP 需要達到一定比例。
而最重要的分別是：Currency Board 並不是、或不一定有能力做最終貸款人。所以，市場風險「理論上」是由銀行體系自己承擔；而央行是最終貸款人，因此一旦遇上 Too Big to Fail 的情況，需要面對「道德危機」（Moral Hazard）。
除了少量流通貨幣，港元實際上是發鈔銀行的負債。金管局以前只負責監管金融機構，對財政儲備、外匯基金票據、以及發鈔銀行的外匯儲備等進行投資，同時執行法律上港元「固定」匯價的承諾 、協調發鈔銀行使用 Currency Board 這種「工具」，成為央行後，就表示：名正言順負上「最終貸款人」的責任。
潛在的暗示
根據金管局的《流動資金安排架構》指引，銀行體系可以利用外匯掉期合約保證（包括：美元、歐元、人民幣、日圓或英鎊）向金管局要求備用流動資金；也可以利用以港元計價的「住宅按揭」、以及過戶到金管局名下的「其他貸款」，要求應急有期資金（Re-hypothecation）。
首先，最直接的理解是：以前都有類似做法，現在名正言順、更可以消除市場疑慮，保證：音樂不會停、派對不會結束、舞照跳馬照跑。而且，金管局有了貨幣自主權，可以在適當時候採取寬鬆的貨幣政策、推動經濟、更有效抵銷外來的衝擊。
但是，寬鬆的貨幣政策可能表示港元的真實價值會降低。過去由於資源供應運用相對鄰近經濟體等原因，產生了港元龐大的需求，這種需求是否可以維持？而且，金管局可能需要面對央行的「死穴」（即：為了保持市場穩定，不斷增加信貸），市場參與者同樣可以找到機會，向金管局進行「信貸互換」。
真正的 Currency Board 要求「捍衛」的是高度透明、資金自由流動的機制，因此信心才會出現，如果恐慌開始形成，市場大量將本地貨幣轉換為儲備貨幣，甚至可以提供兌換的本地貨幣，已經接近或達到儲備貨幣的持有量，真正的 Currency Board 「理論上」仍然不應該購買本地貨幣或信貸產生的資產。
因此，金管局向銀行體系提供港元資產的再融資，雖然說主要是通過自己多年來累積的實力，在必要時向銀行體系提供流動資金，但資本市場（通過評級機構）可能需要重新評估：是否可以像真正的 Currency Board 一樣信任現在的Currency-Board-Like Central Bank？ 這種改變，可能從根本上否定了金管局運作的 Currency Board 與投資者之間的關係。
投資者需要知道什麼
Currency Board 習慣上被稱為：貨幣局，但背後不一定是個神秘複雜的「局」。金管局正式成為央行，並有意收購海外房地產「變大」自己的資產負債表。或許，很多人都十分明白正在發生什麼事，只是不知道、沒有想好怎樣、或無意面對那些問題。一些看似毫不關連的事情，背後都有緊密相連的因果關係，只要累積到一定程度，風險就會浮現。
全球金融危機之後，各國央行的資產負債表大幅「變大」，但一些地方實際的經濟實力，因為各種原因並未有追上。實施以美元為指標匯率的一些地方，由於資金進出受到限制，金融機構（滲透到影子銀行）借機會通過貨幣互換，向這些地方提供信貸，其中：港元可能作為美元的替代（Proxy）進行交易，由此產生的資金流入，給同業利率帶來一段時間的下行壓力，產生了繁榮的局面。
但是，物必先腐，而後「瞞徒」才會出現，也許沒有人知道應該如何解除這種情況。真正的 Currency Board 隱藏的宗旨（Hidden Agenda）是：資金運作和資源分配的「互相約束」、要求財政措施要相對「謹慎合理」。在可見的將來，香港可能仍然要面對「意想不到」的衝擊，需要更謹慎地處理系統性風險和實施更穩健合理的財政措施。或許，我們最需要的是：更誠實面對各種挑戰。
延伸閱讀
本文所提供的信息僅供一般參考之用，並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。Dessie Cheung沒持有以上提及的股票。
The Motley Fool Hong Kong Limited(www.fool.hk) 2019
