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中建材奪一哥地位 海螺水泥投資價值光芒不再？
天山股份（SZSE：000877）收購母公司中國建材（SEHK：3323）旗下四大水泥板塊的消息震撼了市場，因為這是一場「蛇吞象」的收購，但都是中建材閉門一家親的重組，也不算出奇；更重要的是合併後的天山股份將成為水泥行業的龍頭上市公司，合計產能4.33億噸，比「前一哥」海螺水泥（SEHK：914）的3.59億噸高20.6%。
消息於7月24日公布後，中建材股價在1個月內升逾4成，海螺水泥雖然未有明顯跌勢，但近來股價表現乏力。是次中建材的「家變」，真的對海螺水泥造成巨大影響了嗎？
1.兩者基本面及相對實力改變不大
正如上述，中建材是次是一場「家變」，參與者全都是旗下的全資子公司或控股公司。中建材的水泥產能比海螺水泥為高是市場已知的事實，根本不是新聞。是次重組與其說是爭奪「一哥」寶座，更多是中建材內部需要更加聚焦水泥業務，提升管理效率。
2.海螺水泥的收入及盈利效能更高
合併的5家企業，去年合計營收1676億元（人民幣・下同），淨利潤126億元；而海螺水泥營收1570億元，淨利潤336億元。很明顯，海螺水泥的淨利率比新天山股份高得多，反映前者在管理、成本控制、以及市場開拓等各方面的優勢。
而且新天山股份資產總額達到2630.94億元，是海螺水泥的1.46倍；但營收規模卻只是海螺水泥的1.07倍，代表其資產周轉效率更高，每1元資產帶來的收入更大。
3.產能差距的重要性不大
新天山股份的水泥產能比海螺水泥高20.6%，差距的確不少。在一般市場中產能多寡對是營收規模及擴張的先決條件，但水泥行業是重點去產能的行業，而且產量被嚴格控制，企業最終產量並不一定是其 100%的產能。
雖然新天山股份佔領龍頭地位後，有採購籌碼增加、成本下降、協調規劃市場等優勢，但集團在重組後的融合及管理也非易事，對海螺造成的威脅暫不可見。
4.海螺水泥財務水平表現遠勝
截至今年3月底，海螺水泥負債總額323.75億元，新天山股份則高達1786.35億元，兩者的資產負債率分別18%和67.9%，海螺水泥的負債水平明顯更健康。
在銷售回款的角度，新天山股份的5家公司近年應收賬款周轉天數普遍都在優化，合計而言市場估算去年周轉天數約54天，但海螺水泥的應收賬款周轉天數長年在2至4天的低水平徘徊，新天山股份遠不能與其相提併論。
但這巨大差距也與業務性則的不同有關。水泥業務往往現款現貨以銀行承兌匯票結算交收，周轉速度自然極快。但新天山股份有較多商品混凝土的銷售業務，主要是面向大型工程類項目，一般是根據項目進度進行結算，所需周轉天數也因而較長。
5.海螺撇除產能以外的競爭優勢
海螺水泥本身的最大優勢並非在於產能，而是集團處於擁有豐富優質石灰石儲備量的安徽地區，原材料成本更有優勢；另外地點能利用水路優勢，不但有效降低運輸成本，更有助擴展業務版圖。這些令海螺水泥在入場門檻較低的水泥行業建造出屬於自己的護城河，並不會因新天山股份產能超前而受到影響。
投資結語
上述幾點顯示海螺水泥的投資價值在短期內受中建材旗下公司重組的影響不大。不過水泥業務近年有產品升級的趨勢，中期要看骨料及混凝土業務發展，長期看新材料業務布局，新天山股份在重組磨合後會否在這些領域威脅到海螺水泥還要繼續觀察。
編輯: Yan
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本文所提供的信息僅供一般參考之用，並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。作者 Jack Yip沒持有以上提及的股票。
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